Riforma del Tuf, come semplificarlo per attrarre capitali

di Alessandro Chieffi *

La delega al governo per la revisione del Tuf, contenuta nell'articolo 19 della legge 21/2024, rappresenta un'occasione importante per imprimere una svolta nella direzione della semplificazione della normativa italiana dei mercati finanziari.

La missione è complessa. Una maggiore competitività non può basarsi solo sulla doverosa soppressione dei disincentivi, ma richiede anche robusti incentivi che inducano imprese e investitori a scegliere il mercato italiano. Il goldplating (l'essere più realisti del re) dev'essere drasticamente ridotto, ma alcune norme più severe possono essere giustificate da reali esigenze di tutela degli investitori. E occorre privilegiare strumenti di tutela sostanziale rispetto a difese di natura prevalentemente simbolica.

Nomina degli organi di amministrazione e di controllo. Il sistema del voto di lista con una quota riservata alla minoranza, obbligatorio per le quotate, è un unicum internazionale, ma è apprezzato dagli investitori istituzionali, tanto da essere adottato anche dalle società quotate su Mtf, pur in mancanza di un obbligo di legge. Quindi la scelta di particolari modalità di nomina ex articolo 2368 del Codice Civile (voto di lista e/o voto sui singoli candidati) dovrebbe essere lasciata alla negoziazione tra emittenti e investitori in sede di quotazione.

In generale lo spazio lasciato all'autonomia statutaria e all'autodisciplina va ampliato. In tale ottica, occorre: 1) eliminare l'obbligo della rappresentanza delle minoranze nell'organo di amministrazione; 2) riconsiderare la rappresentanza delle minoranze nell'organo di controllo (per esempio, esentandone le società che scelgono il sistema monistico); 3) eliminare la definizione legislativa di amministratore indipendente; 4) cancellare la recente disposizione sulla lista del cda, troppo restrittiva e complessa; 5) allineare le regole sulle quote di genere a quanto previsto dalla Direttiva Ue 2022/2381.

Come contrappeso alla maggiore flessibilità, occorrerebbe rafforzare la tutela sostanziale delle minoranze, prevedendo il whitewash o un quorum qualificato per l'approvazione di modifiche statutarie che eliminino o riducano la rappresentanza delle minoranze negli organi sociali.

Sistema dei controlli interni. Qui l'obiettivo di semplificare può essere realizzato con l'adozione del sistema monistico, che potrebbe essere incentivata da una nuova disciplina, diretta e non per rinvio, da riscrivere prendendo a modello le esperienze internazionali. Altre semplificazioni, che non ridurrebbero in modo significativo la tutela degli investitori, sono: 1) l'eliminazione della figura del "dirigente preposto"(art. 154-bis del Tuf); 2) la modifica dell'articolo 149 comma 3 del Tuf, che impone all’organo di controllo di comunicare alla Consob le irregolarità, prevedendo limiti di materialità e di inerenza; 3) l'abrogazione dell'articolo 148-bis del Tuf in tema di cumulo degli incarichi dei membri degli organi di controllo, lasciando all'autodisciplina la fissazione di criteri in inerito; 4) l'abrogazione dell'articolo 66-bis, comma 2, lettera b, che pone limiti alla quotazione di azioni di società sottoposte all'attività di direzione e coordinamento di altra società.

Inoltre, al fine di evitare una ingiustificata disparità di trattamento che potrebbe derivare dalla imminente approvazione della legge che stabilisce un limite massimo alla responsabilità dei sindaci, sarebbe opportuno estendere tale regime anche agli amministratori privi di deleghe.

Azioni a voto multiplo. La legge 21/2024 appare adeguata a soddisfare le aspettative delle

imprese in tema di voto multiplo. Sarebbe però necessario garantire che in caso di cambio di controllo di una società che ha adottato il voto plurimo, tutti gli azionisti ricevano in opa lo stesso trattamento riservato al socio di maggioranza. In mancanza di questo tipo di paracadute, un investitore avveduto potrebbe essere fortemente scoraggiato dall'investire in una società che utilizza lo strumento del voto plurimo.

Opa, assetti proprietari, operazioni con parti correlate. Qui una semplificazione quasi ovvia consiste nell'abolizione dell'opa da consolidamento, non prevista dalla Direttiva Opa. L'abbassamento della soglia per l'esercizio del diritto di acquisto dal 95% al 90%, recentemente proposto da Assonime, è da valutare con favore, quantomeno ove ricorra un cambio di controllo. Tuttavia, sarebbe opportuno mantenere la soglia del 95% in caso di opa lanciata su titoli di recente quotazione a un prezzo più basso di quello dell'ipo. Altre semplificazioni sono possibili a livello regolamentare senza modifiche legislative, per esempio l'abolizione dell'obbligo di riapertura dei termini dell'offerta.

In tema di trasparenza degli assetti proprietari e di operazioni con parti correlate, è auspicabile l'eliminazione o correzione di qualsiasi norma che rappresenti un goldplating rispetto alla normativa europea. In particolare, sono da eliminare le disposizioni aventi finalità protezionistiche, quali l'articolo 120, comma 4-bis del Tuf, che prevede le cosiddette dichiarazioni di intenti.

Sanzioni. Qui si impone un'analisi comparata con le norme degli altri Paesi, ma le differenze si giocano soprattutto sulle modalità applicative. Un passo verso la semplificazione è stato compiuto dall'articolo 23 della legge 21/2024, che ha introdotto l'istituto degli impegni. Ma il suo effetto potrà essere valutato soltanto sulla base della concreta applicazione che ne verrà fatta dalla Consob. In questa direzione, potrebbero essere rafforzati gli strumenti di moral suasion, prevedendo per esempio che in caso di violazioni di lieve entità l'autorità possa procedere a un richiamo privato, di natura non sanzionatoria. Per quanto riguarda gli emittenti, appare necessario disinnescare alcuni meccanismi che pongono a carico degli investitori finali (e talvolta dei creditori) l'effetto economico di sanzioni irrogate nei confronti di manager infedeli. Il caso non è infrequente: gli amministratori esecutivi di una società con azioni e obbligazioni quotate commettono atti di malversazione, che occultano attraverso illeciti di manipolazione informativa, sanzionati dalla Consob. A questo punto, azionisti e obbligazionisti, oltre a ritrovarsi soci o creditori di una società in crisi, sono vittime dall'intreccio di ben quattro norme: l'articolo 6, comma 3, della legge 689/1981 che sancisce la responsabilità solidale della società per le sanzioni irrogate ai suoi esponenti, i quali spesso sono insolvibili; l'art. 187-quinquies del Tuf, che prevede una sanzione se gli illeciti sono compiuti nell'interesse della società (sebbene, di fatto, la danneggino); l'articolo 25-sexies del dlgs n. 231 del 2001, che sanziona la società per il reato di manipolazione commesso dai suoi esponenti; e l'articolo 187-undecies che prevede la facoltà della Consob di costituirsi parte civile, a fianco degli investitori e quindi in concorrenza con gli stessi, nei processi penali.

Per effetto del concorso di queste norme, gli azionisti (e, in caso di insolvenza, gli obbligazionisti) si trovano spesso a pagare per ben cinque volte il conto del fallimento del sistema dei controlli, sul quale la stessa Consob svolge un ruolo di supervisione. (riproduzione riservata)

* Studio Koiné

Ex capo servizio legale Borsa Italiana